Ключевая ставка: взгляд в будущее

Дмитрий Космодемьянский, управляющий активами УК «Открытие», рассказал о том, что ждёт ключевую ставку, и почему долгосрочные ценные бумаги практически никак не отреагировали на последние ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ.

Ключевая ставка, а также ожидания по ее динамике в будущем, являются, вероятно, важнейшим индикатором в современной финансовой системе. Ставка задаёт стоимость краткосрочных межбанковских кредитов и влияет на рынок облигаций на ближнем конце кривой доходности, то есть со сроком погашения до 4 лет. Ожидания по ставке влияют на ставку дисконтирования дивидендов по акциям, а значит и на цену последних. Повышение ставки называют обычно циклом ужесточения кредитной политики. Циклом – поскольку по кругу «растет инфляция – поднимают ставки – экономика охлаждается – инфляция падает – снижают ставки – экономика восстанавливается – растет инфляция» многие страны ходят уже не одно десятилетие.

Итак, российская экономика сейчас находится в фазе «растет инфляция – поднимают ставки». За последние два заседания ключевая ставка была повышена на 1%, и, судя по комментариям главы ЦБ, нас ждет повышение еще как минимум на 0,5% до конца года. Неудивительно, что такой разворот денежно-кредитной политики регулятора отрицательно сказался на облигациях – доходности выросли, а цены упали.

Тем не менее, есть несколько позитивных моментов.

В первую очередь, похоже, что столь высокое значение текущей инфляции (6,02% «год-к-году» на конец мая) сложилось из нескольких слабо относящихся к монетарной политике факторов. Некоторые из которых отходят на второй план уже в режиме реального времени, например, так называемый эффект переноса валютного курса. Импорт подорожал из-за осенней девальвации, соответственно, выросла инфляция. Сейчас рубль укрепляется – и инфляционное давление в дальнейшем будет не таким сильным.

Здесь необходимо отметить, что при текущих ценах на нефть курс рубля выглядит чрезвычайно заниженным. В бюджет на 2021 год заложена цена 3,100 рублей за баррель смеси Urals, в то время как в моменте этот показатель превышал 5,000! И поскольку – спасибо Джо Байдену, решившему бороться с американскими нефтяниками – коррекция на рынке углеводородов не просматривается, стоимость барреля в рублях должна снижаться за счет роста рубля к доллару. При Urals выше $70 за баррель мы должны видеть доллар ниже 70 рублей и жесточайшие словесные (и не только) интервенции МинФина с целью не допустить дальнейшей ревальвации российской валюты.

Возвращаясь к ставкам. Складывается впечатление, что весь рынок уже заложился на значительное повышение ключевой ставки. Долгосрочные облигации же, доходность которых в большей степени зависит от будущих показателей инфляции, практически никак не отреагировали на последние ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ. То есть рынок считает, что инфляцию удастся побороть в 2021 году, и в 2022 она вернется к таргету ЦБ – 4%, а ставка начнет снижаться в сторону нижней границы диапазона 5-6%.

Нам кажется важным закончить следующей мыслью. Российский ЦБ за последнее десятилетие полностью сменил modus operandi. Если раньше основной задачей было сглаживание колебаний курса рубля, то начиная с 2015 года регулятор планомерно идет к таргетированию инфляции, оставляя валютный курс рыночным игрокам и вмешиваясь только в самых вопиющих случаях, в связи с чем спред в доходностях между длинной ОФЗ (гособолигацией) и ключевой ставкой почти всегда находился в отрицательной зоне.

Сейчас премия десятилетней ОФЗ к ключевой ставке – более 2%. Даже принимая во внимание возможный рост ставки еще на 0,5-0,75%, это чрезвычайно высокий уровень. ОФЗ и в целом российские облигации очевидно перепроданы (по политическим причинам, как нам кажется), и, безусловно, заслуживают быть включенными в портфели умеренно консервативных инвесторов, которых не смущает возможная небольшая волатильность этого актива.

По нашему опыту, когда начнут приходить хорошие данные по инфляции, покупать будет уже поздно – в облигациях котировки на продажу испаряются быстрее утренней росы в пустыне.